במבי מערכות תוכנה נדל"ן ותיווך

המסקנות העולות מהדוגמא המספרית:

לחברה א' וקרן נדלן א' נכסים של 100 ו תשואת NOI (הכנסה תפעולי לפני פחת) של 10. הReit שאינו משלם מס מציג תשואה עודפת של FFO (תזרים פרמננטי מפעילות) על ההון העצמי של 13.5% לעומת 11% שמציגה חברה א'. על פי דוגמא זו, על מנת לפעול בשיעורי תשואה על ההון הדומים לאלו שמציגה חברת הנדל"ן, תהיה קרן הנדלן מוכנה לרכוש את הנכס במחיר גבוה יותר ולהקטין את מקדם ההיוון עד תשואה של 9% (NOI מול עלות הנכס). מסקנה זו תומכת בטענה שהועלתה לעיל שתקנות ה Reit עשויות להשפיע על ערכי הנכסים.

כנגד הטענה שחברה שאינה פועלת תחת מגבלות קרן הנדל"ן ויכולה למנף את עצמה במנוף פיננסי גבוה יותר וכך תציג שיעורי תשואה טובים יותר על ההון העצמי, נבחנה בדוגמא חברה ב' שפועלת ברמה של 70%. על פי הדוגמא גם חברה זו תציג תשואה נמוכה על ההון העצמי אל מול ה Reit (12.4% לחברה מול 13.5% שמציגה הקרן) עקב שיעור המס וגם מכיוון שהמינוף הפיננסי הגבוה יותר גוזר דירוג נמוך יותר ופרמית סיכון גבוהה יותר (בדוגמא הונחה ריבית של 6.5% אל מול 6% שמקבל ה Reit).

נושא נוסף שעולה מתוך הדוגמא המספרית הוא שקרן נדלן א' וב' שצריכות לחלק 90% מרווחיהן כדיבידנד, תתקשינה לעמוד בכך מתוך רווחיהן השוטפים שכן יצירת המזומן לאחר תשלום קרן לבנק (בדוגמא הונחה הפחתת קרן לבנק על פני 20 שנים) נמוכה יותר מהדיבידנד הנדרש. מכאן שקרן עשוי לפעול ברמת מינוף פיננסי הנמוכה מהרמה המקסימלית של 60%.

מובן שהדוגמא מאד פשטנית אך מצביעה אכן על עדיפות לReit על פני החברות המסורתיות מבחינת התשואה אותה היא מציגה למשקיעים. כמו כן, מצביעה הדוגמא על אחת מהסיבות (למעט ירידת שיעור הריבית הריאלית) למקדמי היוון נמוכים יותר מבעבר (מקדמי תשואה של 7.5%-9% בנכסים מובחרים לעומת 9%-10% בשנים קודמות). עם זאת, להערכת מעלות, מקדמי ההיוון הנמוכים שוררים בעיקר בנכסים אשר ה REIT צפויים לרכוש מסוג מרכזי קניות ומשרדים הממוקמים באזורי ביקוש או מבנים המושכרים לשוכרים המדורגים ברמה גבוהה (לדוגמא מבנים המושכרים לתקופות ארוכות לממשלה או לשוכרים המדורגים ב AA ומעלה).

מעלות עוקבת כיום אחר כ 40 חברות ועסקאות בתחום הנדל"ן וביצעה בעשור האחרון עשרות דירוגים בתחום זה המצריך מומחיות מיוחדת והיכרות עם מגוון חוקים בתחום הרישוי, המיסוי, התכנון, הבניה והמימון.

ביחס לשאלה האם קיים הבדל באופן בו בוחנת מעלות קרנות נדל"ן לבין האופן בו בוחנת מעלות חברות נדל"ן התשובה היא שדרך הבחינה היא זהה.

בניתוח של חברות או קרנות בתחום הנדלן, מעלות בוחנת מגוון פרמטרים כולל מיצובם העסקי של הנכסים שבבעלות התאגיד, אופי הבעלות, מצב סטטוטורי של הנכסים, שיעור התפוסה, איכות הנכסים ומיקומם, צורך השקעה (CAPEX, TI), פיזור הנכסים, איכות הניהול של הנכסים, איכות השוכרים (פדיונות במרכזי מסחר), תלות בשוכרים גדולים, בטחונות, אסטרטגיה עסקית של החברה וכיווני הצמיחה העתידיים. כמו כן, פרמטרים פיננסים של רווחיות, מנוף פיננסי (כולל התייחסות לאופי החוב והאם Recourse לחברה), התייחסות לעודפי שווי אם קימים אל מול שווי הנכסים בספרי החברה, נכסים לא משועבדים ומסגרות אשראי מגופים מממנים ויכולת יצירה של תזרימי מזומנים ושירות החוב.

להערכת מעלות, קרנות נדל"ן שימונפו בשיעורים של 60% או פחות, יחזיקו במגוון של נכסים איכותיים ממוצבים וינוהלו בצורה טובה ושקופה יוכלו להגיע לדירוגים בדרגת השקעה גבוהה.
בנוסף לפעילות הערכת חברות/ קרנות נדל"ן, מעלות מעריכה אג"ח המגובות בתזרימי מזומנים מנדלן מניב כגון אג"ח המגובה בתזרימים מקניון מןל הים באילת, קניון אבנת בפ"ת או מבנים המושכרים לעמידר/משרד הקליטה. בעסקות אלו הנשענות על תזרימים מדמי שכירות במהלך שנות אג"ח ועל ערך מימוש (או מימון מחדש) בתום תקופת האג"ח, מעלות נדרשת להעריך את ערך הנכס בתום תקופת האג"ח המונפק לתקופות ארוכות של עד 15 שנים. כאן עולה השאלה איך והאם מתייחסים לשינויים בשוק ביחס למחירי נכסים והאם המחירים הקיימים כיום מייצגים.

להערכת מעלות, הנתמכת על ידי חברת הדירוג S&P, שותפתה האסטרטגית של מעלות, מקדמי ההיוון הנמוכים הנהוגים אינם בהכרח מייצגים את מקדמי ההיוון לאורך זמן ועל כן יש לבחון בתשומת לב מהם גורמים המשפיעים על ירידה במקדמי היוון באופן פרמננטי (דוגמת תקנות ה Reit ו/או שכלול שוקי ההון) ואילו גורמים משפיעים באופן זמני דוגמת סביבת שערי ריבית ואינפלציה שעלולים להשתנות במהלך התקופות וכתלות במצב המשק.